50年期国债今日招标
    财政部首次发行的超长期50年期国债今日正式启动招标,尽管此前发行方,国债
登记结算公司等已经就本期国债与市场各方做了较为充分的沟通, 但中国证券报记
者最新了解到的情况却显示,市场人士对于此次50年期国债的首发,普遍仍有排斥心
理.分析人士表示, 当前推出50年期国债尽管对于完善债券市场期限结构,增加财政
部筹资工具等具有积极作用,但其现实意义十分有限.
    投资主体或较单一
    本期发行的超长期国债为50年期固定利率附息国债, 每半年付息,跨市场发行.
计划发行总量200亿元, 全部为竞争性招标.26日,一些接受采访的银行,券商交易员
表示,由于50年期国债是第一次发行,面临较大的不确定性,其所在的机构将以"观望
为主".
    中信银行分析师林子君表示,本期50年期国债的发行史无前例,多数机构对于发
行利率定在什么水平都有些"心里没谱", 因此即使参与投标也将采取"就高不就低"
的投标策略.而据了解,这种"投机性"的投标策略在有意参与今日招标的机构中广为
存在.一方面对于50年期这样超长期券种,对于社保,保险之外的大多数机构而言,本
身需求就很小;另一方面, 考虑到超长期国债的流动性问题,多数交易员心态也较为
谨慎.与此同时, 09年债券市场所处的低利率水平和一直未能消退的加息预期,也在
一定程度上限制了机构对本期超长期国债配置的积极性.有市场人士表示,如果扣除
可能存在的"指定摊派",本期国债中的大部最终仍将"定向"投进保险机构的口袋,包
括商业银行在内的其他多数机构都不会有太大量的购买.
    除此之外,有机构交易员还抱怨,由于本期国债采用多种价格"混合式"招标方式
发行,相对于单一利率的"荷兰式"招标,这在相当大程度上加大了投标机构的配置风
险.一旦投在了中标利率区间的低位,就显得"更不划算".
    实际意义仍有待观察
    对于超长期50年期国债推出的意义,目前市场普遍观点认为,50年期国债的推出
, 对于完善债券市场期限结构,增加财政部筹资工具等具有积极作用,但一些分析人
士仍强调,其实际意义仍有待于观察.
    据一位参加财政部三季度国债筹资会议的市场人士透露, 财政部最早是在这个
会议上向外透露出发行50年期国债的消息,多数与会者当时就觉得有些"摸不着头脑
".由于目前市场已经有了30年期的超长期国债, 50年期国债对于绝大多数机构而言
就有些"味同鸡肋".即便对于寿险公司而言, 50年期的国债作为一项资产配置,也很
难找到与这相对应期限的寿险资产,而其他机构在资产久期的安排上,多数更没有这
样的需求.
    与此同时, 昨日一位监管部门的内部人士也对于50年期国债的推出发表了相对
较为消极的看法.该人士表示, 虽然50年期国债推出有利于期限结构的优化,但这样
的期限还是有些太长,"定价将很难定".而在目前30年期国债交投都不活跃的情况下
, 30年到50年之间的收益率曲线将很难确定,这也不是数学模型所能解决的.对于50
年期国债推出的实际意义,该人士表示,尚有待于观察.
    预计利率在4.25%-4.35%区间
    50年期国债由于是国内的第一次发行, 没有可以参考的历史发行或是交易收益
率;同时50年期属于超长期债券, 流动性较差,定价较为困难.因此,本期债券的定价
备受市场的关注.我们通过定价分析, 预计最终的加权中标利率在[4.25,4.35]%,边
际中标利率在[4.30,4.40]%.
    在缺乏历史收益率参考的情况下,我们通过对现有的收益率曲线进行平推,并结
合国际经验和国内银行间债券市场的特点, 同时考虑市场对本期债券定价存在的明
显分歧和混合式招标等因素,对本期债券进行定价,结果显示50年期相对于30年期的
利差理论上较为稳定且流动性溢价不明显,预计50-30期限利差在5-15bp.
    首先,由平推法计算可得,目前50年期国债的理论收益率为4.2657%,与30年期国
债的利差为7.39bp.根据11月20日中债登公布的银行间市场国债收益率曲线,我们通
过模型直接平推计算可得, 目前50年期国债收益率为4.2657%,仅高出30年期国债收
益率7.39bp.从平推法计算的50年期国债收益率的走势来看,目前的收益率水平高于
历史平均值, 但是波动幅度也较大.当前4.2657%左右的收益率水平高于历史上最高
与最低的平均值3.9557%, 同样高于2006年3月1日至2008年12月31日(假设这段时期
为一个利率周期)的平均值4.1432%.
    其次, 由期限利差推算可得,50-30国债期限利差应小于17.92bp,对应收益率小
于4.3710%.从历史的期限利差表现来看,30-20期限利差波动较小,而30-10期限利差
波动较大.30-20期限利差多数时间在20bp以下波动, 而30-10期限利差波动较大,最
高达到近93.94bp,最低仅为17.92bp.那么,理论上用30-20期限利差测算的准确性更
高.考虑到目前是利率的平稳时期, 由50-30和30-20期限利差的相对稳定性,我们可
以用30-20期限利差推导50-30期限利差.目前30-20期限利差为9.36bp, 在假设收益
率曲线中长端满足期限利差递减特性的前提下,那么50-30期限利差理论上小于18.7
2bp(9.36bp*2).
    再者,目前30年期国债收益率水平已经超过历史的平均通胀水平,很难用平均通
胀水平进行有效定价.由于历史数据有限,我们从2001年开始计算历史平均通胀水平
.我们观察中国历史CPI的变化发现, 呈现一定的周期性,周期长度在36个月左右,那
么我们以36个月的CPI移动平均来衡量平均通胀水平.可以发现, 2009年开始平均通
胀水平有所回落,目前的水平为3.39%.事实上,之前的峰值也不过是4.06%.与30年期
国债收益率4.1918%比较, 平均通胀水平仍低于30年期国债收益率,如果考虑到国债
的免税效应, 以10%左右的税率计算,30年期国债的实际收益率高达4.6575%,明显高
于历史的平均通胀水平.
    最后,流动性溢价对50年期国债的定价影响较小.由于超长期限国债的投资者主
要是持有到期型机构,因此对50年期和30年期流动性溢价的要求差别较小.
    综合来看, 在债券市场流动性充裕的背景下,预计本期债券的需求较好,加权中
标利率在[4.25,4.35]%,边际中标利率在[4.30,4.40]%.
    发行50年期国债正当其时
    我国首支50年期国债即将发行, 该消息乍一传来颇令市场吃惊.但细细想来,目
前发行50年期国债也可谓正当其时.
    首先是超长期国债已由稀缺品种渐渐成为市场常规品种. 2007年之前20年期及
更长期限国债一般每年发行1到2期,发行频率过低,定价充分度欠缺成为超长期债券
的发展障碍.其中30年期03国债14发行利率仅为1.64%,成为市场中"永远的痛".但从
2008年以来超长期国债发行频率逐步提高, 2008年发行3期,今年更是每季1期,超长
期国债基本已享受以往关键期限国债"待遇". 发行频率提高以及市场报价增加使得
超长期国债定价充分度不断提高,已初步形成良好发展势头.
    其次是目前超长期国债利率已回升到历史均值以上的价值区域, 其投资配置吸
引力进一步提升.去年第4季度债市"井喷"行情下, 超长期国债利率也出现快速大幅
下行,其中20年期和30年期国债收益率一度徘徊于3.50%和3.60%.经今年初以来债市
收益率几轮明显反弹,目前20年期和30年国债收益率分别回升至4.10%和4.20%左右,
较本轮行情低点上升60BP,比近年来利率均值水平也高出5-10BP.考虑到超长期国债
一般作为长线配置品种,其利率高于历史均值将提供较好投资介入机会.
    此外,本期债券为国内首支50年期国债,据悉有关方面还酝酿采用将来每年对该
期品种进行滚动增发的创新管理方式,因此该期债券具有一定稀缺性.前期发行人也
已与市场主力机构多次就发债事宜进行沟通, 因此保险及大行等主要配置类机构应
会对"历史首单"给予一定捧场.
    从以上基本情况判断,我们认为本支50年期首发债券将平稳"着陆".从具体定价
来看,本期国债无历史发行利率或成交利率作为直接参考,主要可采取按已有超长期
国债市场利率进行适当加点形成.
    在债市牛熊转换及债券利率大幅起落过程中, 超长期国债之间的期限利差始终
稳定在10BP左右低位水平,显示出超长期国债之间因跨越周期的根本特性并无区别.
因此其期限差异对利率定价的影响很小, 本只50年期国债和30年期国债之间利差显
然也应服从这一原理.按目前30年期国债市场利率位于4.20%, 以及30年期国债和20
年期国债之间利差长期保持在10BP左右估算,预计本支50年期国债发行利率位于4.3
3%至4.37%之间.目前30年期国债按4.20%利率计算的久期为17.3年,50年期国债如按
4.35%利率计算其久期为20.8年, 两者久期差异远低于其名义期限差异,市场机构的
实际投资风险并不比30年期国债提高多少. 不过由于本期债券主要需求方局限在寿
险公司和全国性大行当中, 且为历史首发品种,因此其定价具有较大不确定性,如其
发行利率达到4.50%甚至更高水平则将提供良好投资机会.
    总体来看,50年期国债登陆市场预示着我国债市已完全进入成熟发展阶段,同时
50年期国债定价尝试也是对我国长期经济发展的一次集中展望. 中国经济在经过数
十年的高速发展后,从"一穷二白"到目前东方大国,未来数十年间它也必然将从高速
成长逐步转向平速增长, 即在中国经济本身成长到一定规模并愈发成为全球经济的
一个主要参与变量的时候,中国经济增速也将必然向全球常态水平复归.在此意义上
,50年期国债跨越的无疑是一个中国经济增速更加常态化的大周期.而正是在此历史
视野之下,目前超长期国债和10年期国债之间显著的利差可能存在内在的回落压力,
而这无疑蕴涵着有待市场进一步达成共识之后的价值挖掘机会.
    保险和社保基金将是投资主力
    财政部首次发行50年期超长国债. 预计保险和社保基金将是本期国债的主要投
资机构. 保险机构从2季度就开始增加了债券资产的配置比例;本期国债的招标利率
约在4.4%-4.45%左右.年度付息2次以及手续费返还将提高实际收益率5个基点.
    50年左右的超长期国债在其他国家也并不常见,国内也缺乏该期限的比较基准.
从理论上看, 本期国债的投资主体主要集中在寿险以及社保基金等具有长期负债的
机构.但作为甲类承销团的主体,银行也会适度参与本期国债投标.
    期限溢价20-30bp
    即使对于10年的期间来看,我们也难以预测10年内经济周期,通胀以及机构资金
成本的演化.而对于50年的超长期限来看, 世界更将发生翻天覆地的变化,经济增长
将经历若干个大的经济周期,生产力,人口以及社会革新等因素都会对经济产生深远
的影响.因此,我们对未来50年内的通胀水平以及经济增长进行预测更是不可能的事
情.未来不确定性将反映在债市收益率上.在金融市场上,不确定带来风险溢价.50年
国债收益率就等于30年国债再加上一定的期限风险溢价. 由于30年国债的市场存量
较高,流动性肯定会好于50年国债,因此需要再加上一定的流动性溢价.
    总体来看,中国(30Y-20Y)的利差均值为10.5bp,主要围绕着10bp上下波动.由于
长期端收益率曲线更加平坦的特征, 我们预计中国50年和30年国债之间的期限利差
约在15bp左右.再考虑到50年国债的流动性更差, 预计流动性溢价大致为10bp左右.
因此预计本期50年国债收益率将高于30年国债约25bp左右,大致为4.45%上下.
    保险资金决定收益率高低
    寿险机构拥有大量超长期限的负债,比如传统寿险产品,分红险以及部分万能险
产品. 预计保险和社保基金将是本期国债的主要投资机构.保险机构从2季度就开始
增加了债券资产的配置比例.09年下半年保险保费收入增长开始加速,持保人重新青
睐保障功能较强的分红险和传统寿险产品, 而这类产品期限较长,相应地,保险机构
具有匹配负债的配置需求.
    保险公司保单的资金成本分为2个:一是传统寿险资金成本,目前为2.5%;二是分
红险以及万能险的资金成本目前约在4. 0%上下.传统寿险的资金成本基本上已经固
定, 而分红险和万能险的资金成本则是动态的变化的,未来经济走势,通胀水平以及
加息周期等也是决定保单资金成本的因素.09年分红险占寿险保费收入比重最高,约
为70%-80%.因此,从保险的角度看,再考虑到未来不确定性带来的溢价以及保险公司
的管理费用等支出,保险对本期国债所要求的收益率应当在4.4%左右.
    由于市场存量偏低而且投资者范围较窄,本期国债的流动性溢价不容忽视,英美
各国的经验都表明了流动性溢价的存在.而在保险投资限制不断放松的趋势下,保险
对超长期限产品的配置需求可能并没有大家想象的大.因此,我们认为本期国债的招
标利率肯定会高于30年国债,但高多少幅度则受到保险配置需求强弱的影响.
    总而言之, 我们预计本期国债的招标利率约在4.4%-4.45%左右.年度付息2次以
及手续费返还将提高实际收益率5个基点.

政府这是要疯啊~收了那么多税，还发这种债？！50年后通货膨胀到何种程度谁说得清？