【A股市场大势研判】市场分析/姚立琦：周五，市场震荡反弹，深市更强。两市目前在半年线等重要技术点位的支撑下展开弱势震荡行情，适当关注超跌板块的投资机会。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告

公司深度：浙江鼎力（603338）——高空作业平台行业龙头，制造优势打开国内外市场，首次覆盖，“买入”评级三大驱动力，高空作业平台行业将迎来高速发展期。国内高空作业平台市场三大驱动力为：（1）高空作业平台替代脚手架，随人力成本上升经济性优势凸显；（2）高空作业标准趋严，国内高空作业相关法律法规有明显的收紧趋势，安全性更高的高空作业平台将充分受益；（3）国际巨头对国内进行市场培育，国内高空作业平台制造龙头受益于国内市场爆发。
高空作业平台行业市场空间大，国内进入爆发期。相对于欧美发达国家，我国的高空作业平台市场尚处于导入期， 高空作业平台保有量不足美国的1/8。国际巨头积极进行国内布局，对我国进行市场培育。随着国内市场需求的不断提升，同时受制于普及速度以及国内厂商产能限制等因素，预计2020年我国高空作业平台保有量将达25万台，2017-2020年高空作业平台增量市场空间305亿，CAGR33.51%。海外市场年均300亿，欧美日AWP以更新需求为主，预计美国、欧洲、日本每年的更新需求约为198亿、62亿、37亿元。
浙江鼎力：龙头先发优势明显，战略清晰发展后劲足。浙江鼎力是国内AWP行业龙头企业，2016年国内/国际营收占比分别为44%/56%。公司2015年IPO融资2.80亿元扩产6000台大中型AWP实现第一次产能瓶颈突破。公司近期完成定增募资8.8亿元，投入总投资9.77亿元的年产3200台大型智能AWP生产建设项目，周期30个月，估计其满产年产值近14亿元。
盈利预测与估值：首次覆盖，“买入”评级。预计公司2017/2018/2019年实现归母净利润2.86/3.96/5.65亿元，三年复合增速达到48%，对应EPS1.62/2.24/3.19元，对应PE45/32/23倍。考虑到公司技术驱动产品升级，市场份额不断提升，海外渠道有效拓展，结合我们对公司业绩高速增长的预判，给与公司2018年PEG=0.9，对应目标价为97元，对应上涨空间为34%，首次覆盖，给予“买入”评级。
(联系人：林桢)

美国税改对国内汇率和流动性的压力可控——国内流动性周度观察（11.27-12.01）n
结论或者投资建议：
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过去一周流动性变化：资金价格下行；公开市场操作净回笼；国债收益率下行；票据收益率普涨；两融余额下降；人民币贬值。
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本周关注：美国税改对国内汇率和流动性的影响
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美国税改对国内流动性的影响传导途径主要是两个方向。第一，税改会刺激美国企业加大本土投资和海外利润回流美国，导致我国面临资本外流压力；第二，税改有利于提振美国经济前景预期，以及美元和美债收益率，间接导致人民币汇率承压，加剧资本外流。汇率和资本外流互为因果，在税改的影响下，将会面临一定的压力。
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但无需过度担忧，压力总体可控。第一，中国经济基本面正在改善。今年以来经济增速企稳复苏，出口恢复正增长，贸易顺差总体维持在较高水平，这对人民币形成支撑；第二，企业债务重整已基本完成。企业债务去美元化过程出现了逆转，再次开始大量举借外债，将带来跨境资本流动的改善；第三，政策组合拳已经有效打破人民币单边贬值预期。市场对待汇率波动更加理性，对于跨境资本流动的监管也维持严格，羊群效应、跟风换汇的现象已经得到了有效遏制。从9月和10月的外汇占款、银行代客结售汇数据看，此前被贬值预期压抑的居民和企业的结汇需求目前正在逐步释放。
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预计明年人民币汇率将在6.5-6.9区间内波动。15年开始的人民币趋势性贬值已经结束，未来人民币汇率将进入区间波动的常态。短期影响上，12月份人民币汇率、外汇占款、外汇储备压力都会上升，但压力同样可控。年底资金面也将面临一定压力，但预计在央行削峰填谷思路下，大概率能够稳定跨年。
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货币政策仍将立足于国内。美联储在本月即将加息，市场关心中国央行会不会跟随。对此我们仍提示关注一个重要指标——中美十年期国债利差。15年以来中美利差基本是在50bp-150bp区间之内震荡，当前中美利差处于区间上沿，因此国内货币政策暂时没有跟随美国被动收紧的压力，国内政策还是更立足于国内自身情况。我们再次重申，目前严监管时代才刚刚开始，不要低估由于金融生态的改变导致国内流动性收紧、利率上升的幅度和持续性。
(联系人：李慧勇/邱涤凡/蔡璐婧)


今日推荐报告恒安国际（1044HK）调研：产品创新，机构变革推动新一轮增长恒安国际成立于1985年，是中国最大的个人卫生用品供应商。公司主要生产和销售卫生巾、婴幼儿及成人纸尿裤、纸巾及湿巾等，拥有遍布中国的300多个销售点和3000多家经销商。2017上半年，公司实现收入96亿元，同比下降0.15%，实现归母净利润19亿元，同比增长13.91%。我们认为恒安国际将稳步增长，受益于其不断升级的产品，更积极的线上销售，以及阿米巴经营模式导入后运营效率的提高。
产品优化。恒安国际是中国最早进入卫生巾领域的公司，通过接连推出安乐、安而乐和七度空间品牌，保持了市场领先的地位。公司未来将继续创新针对少女人群产品的生产线，以提升平均售价。同时通过2-3年时间，在一些大城市推出针对白领女性的高端产品。
电商渠道快速发展。今年上半年，恒安国际电商渠道的收入达8.4亿元，同比增速超过160%。电商渠道对销售收入的贡献率上升到8.8%。公司将继续发展电商渠道，并适时推出电商专项品牌，进一步扩大其在个人卫生用品的电商市场份额。
恒安特色的阿米巴模式。阿米巴模式将原先的金字塔管理结构变得更加扁平化，缩短了决策确定和实施的时间，从而提高了运营效率。作为一种激励机制，阿米巴模式使各个阿米巴在完成或超过指标后，能够享受利润分成 (根据历史业绩确立指标)。因此，运营效率的提高也将帮助恒安降低管理费用率。
估值。根据公司管理层指引，2017年，恒安的纸巾业务将实现高单位数增长，卫生巾业务同比增长5%-7%（最好情况），纸尿裤业务将有所反转，实现低单位数增长。根据彭博的一致预测，恒安国际目前的交易在21倍17年PE和4.9倍17年PB，PE估值水平在个人卫生用品的同类港股、美股、日股中处于较低水平。

(联系人：黄哲)

再谈“底部区域”——申万宏源策略一周回顾展望（2017/11/27—2017/12/01）

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当前市场如同站在5月初的时间窗口：5月11日上证综指最低点出现，6月初市场从悲观预期中走出。再谈“底部区域”，2018开门红！尽管当前无风险利率高企对A股估值的抑制依然存在，但量化指标告诉我们，赚钱效应的收缩已非常充分。回顾5月，金融去杠杆的预期从无到有，我们清楚记得，5月11日上证综指见到绝对低点的时刻，市场对于监管全面加速的担忧并未明显改善(预期改善发生在6月之后)，指数低点和主要矛盾的拐点未必完全重合。寻找5月初市场见底的线索，我们认为赚钱效应收缩到位是重要的原因。彼时60日均线强势股占比(未全面走弱的标的占比)仅12%，MACD强势股占比(依然走强的标的占比)仅3%，而当前这两个指标也仅为16%和3%。所以，从赚钱效应收缩的角度，当前如同站在5月初的时间窗口，“5月初见底，6月初回升”的节奏将可能在岁末年初再现。展望未来，时间可能已经是多头的朋友：(1) 资管新规征求意见稿中可能引发大幅波动的内容被密切关注，修正可期。(2) 经济预期逐渐明确，债市预期由混乱走向一致，微观结构改善可期。(3) 中央经济工作会议 + 两会，改革预期在未来一段时间大概率是正贡献。据此，我们再次提出“底部区域”的判断，同时提示“2018开门红”的投资机会（11月年会我们提出谨慎开局近期已经得到充分验证）。

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分析特朗普税改落地影响的出发点应是中美同周期，全球竞争性改革格局逐明，大国心态，乐见其成！参议院通过特朗普税改，时间点超预期。对于特朗普税改的具体影响，这里我们只讨论一个视角问题，我们认为分析特朗普减税影响的出发点应该是中美同周期，静态分析资本回流，美元以及美国风险资产价格变化对全球的影响最后可能只是捕捉了短期情绪的扰动，却离真正的均衡渐行渐远了。需要认识到，中美是全球经济最重要的拉动力量，美国经济总需求的变化对我们有直接的积极影响，从全球价值链分工角度，美国在“01”方面处于领先地位，中国则将“1N”做到了极致，全球两大经济体唇齿相依，更相辅相成。所以看特朗普税改，我们要有大国思维，乐见其成！2018年是美国改革逐渐走向正轨的一年，也是中国改革大概率会加速的一年(中国在经济韧性和改革预期上可能都不会落后，我们能跟进的未必是减税，而可能是改革创新释放红利)，全球第一第二大经济体改革加速的“鲶鱼效应”可能已经形成，2018年全球竞争性改革格局逐渐明朗，这正是我们在11月21日发布的年度策略报告中重点提示的上行风险，所以是乐见其成。

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静观其变，2018年上半年三大潜在积极变化等待验证。当前动量思维依然占据主导，货币政策中性偏紧的认识，利率易上难下的判断，价值主线的线性外推都是动量思维的体现。我们认为这些在当下看来正确的判断，可能在2018年一季度末二季度初出现变数，我们重点关注三大潜在积极变化：(1) 以贷款加权平均利率(一季度)继续上行，民间投资单月同比(2-3月)转负为信号，货币政策导向将可能从中性偏紧回归真正中性。(2) 以资管新规正式稿和一行三会实施细则落地为信号，债市受到的事件性影响将逐渐消退。叠加宏观经济预期趋于明确改善微观结构，无风险利率将可能兑现下行。(3) 2017年报和2018一季报同步披露，中小创龙头相对沪深300(非金融)业绩趋势重新占优的判断也将迎来验证的时间窗口。总的来看，2018上半年就将是潜在变化验证的时间窗口。

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岁末年初价值动量延续，但2018年成长终归来，成长也有龙头。近期白马股有效调整，使其在春季行情舞台上有一席之地的概率大幅提高。岁末年初，市场回暖的初期，价值动量将可能延续。我们认为，“金融 + 地产 + 大众消费”是赢在当下的方向。另外，我们继续提示2018年成长终归来，成长也有龙头。2018年创业板相对沪深300(非金融)的业绩趋势将重新占优，2019年中小板大概率也将迎来相对业绩的向上拐点，具体推荐上，我们继续提示“制造”和“创新”两条主线。从“制造 + 中国领先”的角度推荐5G、光伏、高铁、军工和AI的投资机会，从“创新 + 景气”的角度推荐电子和新能源汽车。而税改取得突破，市场预期特朗普下一个阶段的主要工作将转换到推动基建上来，A股周期板块的热度将可能再维持一段时间。

(联系人：傅静涛/王胜/程翔)

食品饮料周观点（12月第1周）：名酒密集挺价景气确定积极布局白酒及食品龙头n
一周板块回顾：上周食品饮料板块下跌2.50%，上证综指下跌1.08%，跑输大盘1.42pct，在申万28个子行业中排名第24。涨幅居前的是软饮料（1.76%），跌幅居前的是肉制品（-4.76%）、乳品（-4.01%）、白酒（-2.57%）。个股方面，涨幅前三位为伊力特（8.24%）、好想您（7.37%）、黑牛食品（6.16%）；跌幅前三位为双汇发展（-7.96%）、贝因美（-7.68%）和泸州老窖（-6.47%）。
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投资建议：本周食品饮料板块继续调整，在各子行业中排名靠后，前期的强势板块领跌，主要是白酒、乳制品和肉制品。我们维持前一周观点，近期的调整并非食品饮料板块基本面发生变化，更多是市场情绪和风格的轮动，市场不必对食品饮料行业的基本面过多担心，并且经过近两周多的调整，很多龙头公司的股价都回到了三季报前后的水平，而三季报很多食品饮料龙头业绩均超预期，以目前的2018-2019年盈利预测下，估值已很有吸引力。我们重申观点，像样的调整后，龙头公司再次进入买入区间
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白酒方面，近期名酒纷纷涨价就是景气度向上的最明确信号，建议买入高端酒及次高端白酒龙头！我们在年度策略中提出对明年白酒的判断：1、景气度向上趋势明确，名酒18年增长有望继续提速；2、行业高端化、名酒全价位化，消费升级背景下，价格带越高增速越快，高端酒和次高端名酒最为受益；3、份额继续向名酒加速集中，名酒的增长空间依然很大。我们最新的调研显示，茅台终端断货严重，批价1550-1600元；五粮液，媒体报道公司上调终端指导价，普五终端指导价上调至1099元/瓶（前次为969元），1618零售价调至1199元/瓶，52度交杯牌五粮液调至1399元/瓶，本周批价810元已呈上升趋势，1218会议临近，建议密切关注价格趋势及量价政策动向；国窖1573批价已普遍站上740元，五粮液价格向上也有利于国窖批价上行；洋河，媒体报道梦之蓝即将上调出厂价，此次涨价可能分为“三步走”：第一步，12月1日起，M3、M6出厂价分别上涨5元/瓶、10元/瓶；第二步，2月15日，M3、M6出厂价再次上调，幅度较第一次更高；第三步，明年6月左右，将会再次适度提价；山西汾酒，媒体报道，公司暂停53度青花(30)汾酒等11款产品的销售，我们判断主要是全年任务提价完成，故停货去库存，并未下一步的可能挺价做准备；沱牌舍得，媒体报道，品味舍得将在1月16日提价20元；酒鬼酒，媒体报道自12月15日起调整52度500ml红坛酒鬼出厂价及零售价，新零售价为568元/瓶。近期名酒的密集挺价动作是一个行业普遍行为，说明行业趋势依然向上，并且经过10-11月的渠道调整和提价后，名酒春节旺季也即明年一季度将大概率迎来开门红！白酒推荐，泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、水井坊、洋河股份、古井贡酒。
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大众品龙头经过调整估值同样具备吸引力，2017Q2以来，食品龙头收入及利润环比向好，目前趋势由一线龙头向二线龙头扩散，除了伊利、海天这样的大行业龙头外，部分细分子行业的龙头也出现环比改善。首先我们依然重点推荐伊利股份，维持需求向好+格局优化+消费升级的大逻辑不变，未来可能的国际化多品类并购进一步打开增长空间，预计四季度维持此前两位数的收入增长，关注新品的推广情况，上周部分投资者担心进口特配粉关税下调会对国内奶粉企业产生冲击，我们已进行过专题分析认为影响微乎其微，目前伊利18-19年估值22x、18x具备吸引力，我们继续坚定看好；推荐双汇发展，经过短期调整18年估值16x，我们认为市场低估了公司的积极变化，预计四季度及明年公司将持续改善，继续推荐；我们11月增加推荐洽洽食品，关注边际变化，1、引领新一轮瓜子的消费升级，蓝袋山核桃瓜子系列和每日坚果产品两大单品连续放量，收入增速环比提速，18年有望实现两位数增长；2、盈利能力有望同步收入见底修复，毛利率17Q3已现回升趋势，香瓜子原材料品相升级完成+高毛利率的蓝袋山核桃瓜子收入占比提升有望驱动公司毛利率提升，18年有望享受低基数红利；3、管理边际改善，董事长重心回归上市公司后在业务结构、销售体制以及团队建设上的积极变革，17年下半年开始力度加大，管理效率望持续提升。大众品推荐，伊利股份、双汇发展、中炬高新、洽洽食品、安琪酵母。
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核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、水井坊、洋河股份、古井贡酒；伊利股份、双汇发展、中炬高新、洽洽食品、安琪酵母
(联系人：吕昌/张喆/周缘/潘璠)

钢铁行业周报（2017/11/27——2017/12/01）——库存再创新低，继续看好反弹行情

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钢价大幅上涨，库存持续降低。本周钢材现货价格整体大幅上涨，其中螺纹涨幅超过9%。供给端继续收缩，全国高炉产能利用率降至71.96%，唐山地区高炉产能利约40%。同时，建材下游存在赶工情况，需求依旧较好。供需边际继续改善的情况下，库存再创新低，钢厂相继抬高出厂价格。预计短期内，资源紧缺现象依旧。本周钢材产品加权价格变动5%至4747元/吨；螺纹、高线分别变化9.04%、7.79%至4758、4923元/吨；热轧、冷板、中板分别变动3.05%、1.73%、2.99%至4335、4912、4317元/吨；另外无缝管、焊管、无取向硅钢、取向硅钢价格分别变动0%、1.23%、0%、0%至5550、4673、6000、12600元/吨。不锈钢300系热轧和不锈钢400系热轧分别变动-0.32%、0%至15600、8800元/吨。

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铁矿石市场强势运行。外矿供给端，上周（11/20-11/24）北方六大港口进口矿到港量1080.1万吨，环比增加210.9万吨。国产矿供给，根据11月24日数据，国产矿山企业产能利用率59.20%，环比下降2.9个百分点；需求端，钢厂高炉开工率63.12%，降0.42个百分点，产能利用率71.96%，下降0.41个百分点。本周进口PB粉矿 61.5%、唐山铁精粉66%分别变化3.6%、0%至513、562元/吨。焦炭价格大幅上涨。供给端，全国焦企产能利用率67.97%，较上周降低0.36个百分点；100家样本钢厂焦炭库存减0.31天至12.41天。本周山西焦炭、主焦精煤分别变化6.3%、0%至1675、1400元/吨。另外废钢、硅铁价格分别变化4.1%、0%至2071、7250元/吨。

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长材吨毛利大幅上涨，板材毛利持续走高。本周螺纹钢、高线、热卷、冷板、中板利润较上周分别变化271、237、41、3、39元至1461、1514、943、1016、887元/吨。钢材社会库存持续去化，铁矿石港口库存稳步回升。本周钢材社会库存变化-4.15%至801万吨，其中热轧、冷轧、中板、螺纹、高线库存分别变化-4.98%、-1.39%、0.55%、-5.63%、-5.35%至185、107、102、316、92万吨。主要港口铁矿石库存较上周变化1.08%至14136万吨。

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投资策略：钢材库存持续下降，短期继续看反弹。1）当前库存持续下降，低库存下钢价易涨难跌，且目前期货近月合约贴水较大。2）上周原料端开始反弹，但在钢价上涨的背景下吨钢毛利创新高，4季度钢厂盈利大概率继续改善。3）对于明年钢铁钢业下游需求的悲观预期已经反应在股价中，短期看不到新的利空。4）白酒和家电等抱团型白马股大幅回调，撤出来的资金有配置需求，而当前钢铁板块的基本面，估值，预期都有很大的比较优势。推荐具备内生盈利成长性的全球钢铁龙头宝钢股份，央企且有整合预期的鞍钢股份，受益于制造业投资恢复的板材区域龙头新钢股份，*ST华菱，南钢股份，大冶特钢，受益于粤港澳大湾区城市经济圈的区域建材龙头韶钢松山，三钢闽光，同时关注凌钢股份。

(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)

扫描统计量在基金筛选中的应用——债券基金专题报告之一

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债券型基金(Bond Fund)，是以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象的基金。按照投资范围主要分三类：纯债基金、一级债基和二级债基。截止2017年9月底，共有纯债基金685只（其中中长期纯债基金677只，短期纯债基金8只），一级债基105只，二级债基285只，纯债基金占比较高。从规模上看，纯债基金规模1.3万亿元，占据绝对主导地位。从债券基金的收益风险比进行分析，各类债券基金平均收益率及波动率情况差距不大。相对来说，一级债基及二级债基的收益、风险的分布广于纯债基金，业绩和风险控制水平的个体差距较大。今年以来，二级债基表现良好，平均已上涨4.09%，纯债基金与一级债基平均收益分别为2.45%及2.61%。

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在评价债券基金业绩时，采用剔除掉利率水平、期限配置等因子所得的超额收益可以有效避免基金持仓特征所带来的影响。构建债券七因子的零融资组合（zero-cost portfolio），分别构建水平移动（Level）因子、斜率（Slope）因子、凸性（Convex）因子、信用风险溢价（Credit）因子、信用违约溢价（Default）因子、转债（Convertible）因子、货币（Currency）因子。利用七因子模型回归后所得到的过去60个交易日的超额收益在周度、月度、季度频率均显示出有效性和单调性，该指标是衡量基金业绩的有效指标。
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扫描统计量（Scan Statistics）专门研究事件在时间、空间上的集聚性特征，能够辅助区分这种聚集性是正常事件还是小概率事件，并且识别导致聚集性的因素。扫描统计量在基金上的运用主要在于“业绩优秀”或“业绩差”事件在观察期内集聚出现，则意味着持续性的存在，而且聚集性的强度代表了持续性的大小。将事件判断标准定义为季度超额收益高于样本中位数，在95%的置信区间下，53.6%的基金赢的持续性强度超过0.6，39.5%的基金的赢的持续性强度超过0.7，12.27%的基金的赢的持续性强度超过0.9。
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构建债券基金组合。每季度末，选择成立15个月以上的一级债基和纯债基金作为样本池，在95%的置信度下，选择过去一年中业绩持续性（基金周度滚动的季度超额收益超过样本中位数）强度排名前10的基金（如持续性强度数值重复，则纳入）。回测区间为2012年1月1日至2017年9月30日。在回测区间内，基金组合累计收益率为44%，年化收益率为6.71%，年化波动率为1.89%，最大回撤为3.98%，年化夏普比率为3.44，相对基准（中债总财富指数（038.CS））的累计超额收益率为22.78%，年化超额收益率为3.72%，信息比率为1.29。
(联系人：宋施怡)

碧桂园（2007HK）点评：新技术助力销售确收，维持碧桂园中性评级我们上周在碧桂园位于广东省的总部参加了公司组织的反向路演，其主题为SSGF工业化建造体系，该新技术将有助于提高建筑质量并缩短交付周期。尽管公司对明年未有明确的增长目标，我们看到公司对保持持续增长充满信心。我们将公司目标价从8.8港元上调至11.8港元，并维持中性评级。
销售规模实现强劲增长。在今年前十个月，公司实现总合约销售金额同比增长79%至4850亿元（相比同期板块平均同比增速约48%），权益合约销售金额同比增长63%至3380亿元，同期总合约销售面积同比增长60%至5300万平米，合约销售均价同比增长11%至9126元/平米。
土储扩大伴随成本上升。在今年前十个月，碧桂园总土地购置费用约3140亿元，权益土地款项达2330亿元，推动其占同期合约销售金额的比例从2012-2016年的20%、26%、13%、34%和55%进一步上升至新高的69%。与此同时，新增项目的土地成本从2012-2016年的635元/平米、833元/平米、853元/平米、1502元/平米和2028元/平米进一步上升至今年前十个月的3324元/平米。
2018全年合约销售展望。在反向路演与公司管理层的会议交流中，公司主席杨国强并未透露2018年的全年销售目标，但他强调将借助管理体系和建筑技术的持续改善，以进一步提升碧桂园作为快周转大规模住宅开发商的竞争优势。碧桂园于2012-2017年实现合约销售规模5年复合增长率超过60%，相比板块平均增速约为30%，充分体现了公司良好的增长纪录。
维持中性评级。考虑到销售和交付节奏加快以及收并购规模扩大，我们将公司2017-2019年每股核心净利预测分别上调22%/24%/32%至0.74元（同比增长36%）、0.96元（同比增长30%）和1.25元（同比增长30%），并将其每股净资产值从8.00港元上调34%至10.74港元。碧桂园被纳入恒生指数成分股将于12月4日起效，但公司股价继年初至今已上涨超过2倍，目前估值已达16x/12x 2017/18E PE，3.0x/2.6x 2017/18E PB，相比其每股净资产值溢价约20%，同期板块平均估值为10.5x/8.6x 2017/18F PE，1.1x/1.0x 2017/18E PB，相比每股净资产值平均折价约25%。
(联系人：李虹)

清新环境(002573)事件点评——员工持股现价买入，看好非电后续发展n
事件：公司发布员工持股计划购买完成公告。公司自本年8月至今，完成第三次员工持股计划，累计买入14,332,790 股，占总股本 1.33%，成交均价 20.87 元/股。
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投资要点：现价购入彰显信心，安全边际高。本次员工持股扣除相关费用后的成交金额为人民币 2.99亿，交易均价20.87元/股，略高于现价20.85元/股。本次员工持股为第三次进行员工持股计划，首次于2015年3月2日执行完成，共计1.98亿元(占总股本1.31%)，均价28.39元/股,该计划已于2017年2月8日出售完毕；第二期于2016年7月18日执行完成，共计3.99亿元（占股本2.15%），均价17.44元/股；此次第三次员工持股计划购买完成，总规模2.99亿元，彰显信心同时有助于形成利益协同。
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高度重视绿水青山建设，京津冀大气攻坚战下，烟气治理景气。当前中央第四批中央环保督查正在进行，京津冀2+26进入攻坚期，部分城市上半年污染物浓度不降反生压力巨大，1-9月京津冀PM2.5和PM10分别同比上升10.3%和10.7%，为完成全年目标，压力巨大，攻坚战已经打响。加之党政同责加大落地率，中央大气污染防治预算较上年执行数增加250%，带动地方配套资金，及PPP模式下民营资金的参与，大气行业投资景气。
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最严环保监管下，非电领域去产能加速落地，烟气治理高峰再现确定性高。目前环保督查为有史以来最严，政府去产能决心降低高耗能企业议价话语权，利于烟气治理向非电领域拓展。当前冶金行业雾霾贡献接近20%，行业环保标准带来的去产能需求强烈。6月13日，环保部发布关于征求《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单（征求意见稿）意见的函，涉及非电行业众多，标准趋向火电排放标准大幅趋严。公司牵手中铝集团进行业务合作并于7月收购石化治理标的博惠通，结合自身技术优势，未来有望在资源和技术方面与被收购标的形成协同。
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盈利预测及投资评级：监管趋严和非电提标新增市场，我们维持公司17-19年预测净利润分别为10.33、12.70、15.85亿元，对应17、18年PE分别为21、18倍。我们认为公司近期在非电烟气领域的拓展落地打开了未来的增长空间，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

中国与全球：略显偏离的经济与政策节奏——国内中观周度观察（11.27-12.1）n
结论或者投资建议：
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全球经济仍在延续复苏，中国经济略有下行压力。今年以来，我们观察到了全球经济的同步复苏，包括发达经济体与新兴经济体在内。当然，从具体起始点上，各国的复苏节奏略有差异。如果观察实际GDP的走势，中国的复苏始于2016年四季度，美国则始于2016年三季度，欧元区则始于2017年初。时至今日，我们看到全球的复苏仍在延续。美国和欧元区的三季度GDP同比增速再度走高。欧元区11月的制造业PMI指数再创新高，美国的PMI尽管较9月的高点有所回落，但三季度和四季度以来仍明显好于上半年。与此同时，中国三季度的GDP增速开始回落，预计四季度仍有进一步回落的压力。展望2018年，IMF和世界银行等国际组织对全球经济增长的预期均好于2017年，尤其是对美国的经济展望更为乐观。但与此同时，2018年中国经济或面临一定的下行压力，尤其是在投资端的基建和地产的回落压力。
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略显偏离的经济节奏背后，是中国与全球资产负债表修复的不同步。金融危机以来，中国通过宽松的货币政策和财政政策来保增长，导致了资产负债表的快速扩张。企业部门的杠杆率由2008年初的97.4%快速提高到2016年底的166.3%，高于发达经济体水平。居民和政府部门的杠杆率尽管不高，但杠杆增速过快。居民部门的杠杆率由2013年初的30.7%快速提升至2017年一季度的45.5%。政府部门的杠杆率由2013年初的35.1%快速提升至2017年一季度的46.9%。而与此同时，主要经济体如美国和欧元区的资产负债表已开始修复。美国的居民部门杠杆率由2008年初的高点98%降至2017年一季度78.7%的相对健康水平。而欧元区的政府部门杠杆率由2015年一季度的109.3%降至2017年一季度的102%，债务问题得到缓解。相对健康的资产负债表使得美国和欧元区的经济复苏得以延续，但我国资产负债表的修复则刚刚开始。要着手降低国企的负债率，并通过房地产调控和地方债务整顿降低居民和政府的杠杆增速，不可避免地对经济产生一定的冲击。
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货币政策趋紧的方向尽管相同，但节奏略有偏差。全球经济的复苏决定了货币政策的边际趋紧。美国引领全球加息，英国和韩国纷纷上调基准利率。中国会不会跟随性地上调基准利率？由于全球资产负债表的健康程度不同，美国可以容忍基准利率的连续上调，但我国的资产负债表刚刚开始修复，需要维持相对稳定的货币政策环境，否则将加大经济的下行压力，带来新的风险隐患。与此同时，我们认为2018年的中国通胀水平整体温和，乐观来看，CPI也难以突破2.5%的中枢水平，仍然处于政策3%的容忍度以内；PPI则将在基数效应下高位回落至3.5%的中枢。因此，通胀也并不构成上调基准利率的必要条件。但是，全球货币政策趋紧，决定了中国的货币政策难以放松。政策性利率调整的可能性仍然需要关注。尤其是在今年来市场利率已大幅上行的背景下，政策性利率的跟随性调整恐怕也是有可能的。因此，2018年对中国利率的制约因素将更多由国内转向海外，尤其是美债收益率上行带来的压力。
(联系人：李慧勇/王健/余子珍)

石油化工行业周报（2017/11/27-2017/12/1）：理性看待原油和天然气价格上涨以及对石油化工产业链影响n
原油： OPEC与非OPEC达成减产协议，将减产延长9个月到2018年底，原油市场有望在18年逐步走向再平衡。截止11月24日当周，美国原油产量周环比增加2.4万桶/天；原油库存周环保比减少340万桶；炼油厂开工率92.6%，比前一周增加1.3个百分点。我们认为后市油价基本面支撑力度较大，维持谨慎看涨的观点。但仍需观察中国需求的变化，以及页岩油的资本开支的持续性。
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乙烯：受甲醇价格高企影响，MTO减产，市场供应紧张。目前与石脑油价差超700美金/吨，仍远高于历史平均。乙烯商品量少，主要以下游衍生品销售，目前环氧乙烷、苯乙烯需求较好。从乙烯长期格局来说，来自美国的新增产能影响较大，但我们认为美国新增产能节奏相对较缓、加上乙烯直接出口较难，衍生品仍有关税及物流制约，在当前油价下，东北亚乙烯装置仍有竞争力。
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丙烯：价格小幅震荡；甲醇价格居高，MTO装置减产；下游聚丙烯偏弱；丁辛醇和环氧丙烷、丙烯酸价格随丙烯上升。从供应角度，国内炼油厂的开工率对于FCC路线丙烯的影响较大，截止2017年11月23日，山东地炼常减压装置平均开工率为64.56%，较之前一周下降0.31个百分点。PP长期需求良好，虽供给仍有增加，但是有望通过海外市场消化新增产能。
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丁二烯：下游橡胶需求增加，价格略反弹；但市场整体仍然过剩。江苏斯尔邦的丁烯氧化脱氢装置开车，对于价格有抑制；同时南京诚志计划新建10万吨/年丁二烯装置。由于今年液化气价格偏高，代替石脑油裂解乙烯的效应不强，因此石脑油副产丁二烯的量仍然充足。
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丙烷：冬季需求旺季，价格走强；同时以沙特为代表的OPEC原油减产，新增伴生气受限；丙烷价格走高，丙烯-丙烷价差走低。但国内PDH生产丙烯-PP的利润仍然稳定。
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甲醇：天然气供应紧张，带动甲醇价格居高。下游MTO对于甲醇的需求持续，醋酸维持紧张。由于美国新投产的甲醇产能放缓，但未来伊朗计划扩建甲醇产能较多。我们认为甲醇仍将长期紧缺，预计价格将介于下游MTO能承受的现金成本与完全成本之间。
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纯苯：美国市场紧缺，带动国内价格上涨。下游苯乙烯、苯胺、苯酚、己内酰胺等均盈利良好。未来石脑油加工乙烯增加，以及PX、炼油项目的投产，供给增加。美国受原料轻质化影响，未来有望长期紧缺。
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丙烯酸及酯：市场价格反弹，下游SAP及丙烯酸酯类需求好转。由于海外丙烯酸装置较老，未来国内出口及竞争力有望提升。
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环氧丙烷：价格小幅上涨，盈利持续良好；国内环保对于供应受限，但来自陶氏Sadara的进口货源有较大冲击。国内占比约60%的氯醇法工艺存环保问题，开工率不足；且双氧水法的工艺不稳定。
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涤纶长丝和PTA产业链：PTA、PX回落，涤纶长丝盈利持续；旺季的持续性有望增强。我们认为未来PX-PTA-涤纶长丝产业链的中的上下游利润分配更加合理，龙头企业对于价格的控制力度增强，盈利的稳定性有望提升，同时带动估值的回升。
(联系人：谢建斌/董宜安/徐睿潇/江真俊)

大型机构投资者的资产配置方法——申万宏源金工资产配置系列研究之二

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承担风险是获得超额收益的前提，我们在进行资产配置时需要决定“如何合理地承担风险”。权衡预期收益和预期风险的研究可以追溯到Markowitz（1952）在其毕业论文中提出的著名的资产组合理论。但经典的均值方差优化方法在实际的运用中却遇到了困难——优化问题的最优解对模型的输入参数非常敏感。由于缺少可靠的手段来预测资产的未来收益，“预期收益”这一参数的不确定性使得均值方差优化问题的最优配置权重往往显得“非常的不合理”。幸运的是资产收益率存在波动率集聚（Clustering）现象，相对于“预期收益”，我们对“预期风险”的预测可以更加的准确。由此，不对资产收益率进行预测的配置方法开始兴起，风险预算（Risk Budget）方法便是其中的佼佼者。

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对养老基金等大型机构投资者而言，其资产配置的步骤可以分为三个层次。第一层次是出于长时期的资产和负债管理的考虑做出的负债驱动型（Liability-Driven）投资。这一层次的目标是在面临利率风险（InterestRate Risk）和通胀风险（Inflation Risk）的情形下制定一个长期（通常10年以上）的战略配置方案（SAA）。第二层次是在SAA的基础上，承担一定的“操作风险（Implementation Risk）”，以期在中短期获得一定超额收益而制定的战术配置方案（TAA）。第三层次是在TAA的基础上，通过适当的主动配置管理或者精选各基金经理，进一步合理地承担风险来获取超额收益。

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SAA和TAA的本质区别是在不同配置周期下对各资产预期收益和预期风险的假定不同。SAA的目标配置周期在10年以上，通常在30年左右；而TAA以SAA作为基准组合，关注中短期的配置，通常在半年到3年不等。不同的目标配置周期，决定了SAA和TAA所基于的经济金融理论基础完全不同。类比于SAA与宏观经济模型的联系，TAA与商业周期（Business Cycle）假定下的基于消费的资产定价模型（CCAPM）密切相关。在各金融资产的Sharpe Ratio相同以及波动率稳定的假设下，报告提出了适用于中国市场的SAA和TAA配置方法并给出了详细的案例。
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针对大型机构投资者的第三配置层次，报告介绍了四种不对资产收益进行预测的配置方法，分别是：等权组合（1/N）、最小方差组合（MV）、最大分散度组合（MDP）和等风险贡献组合（ERC），并从风险预算角度进行了分析。值得指出的是，权衡预期收益和预期风险的均值方差分析是所有配置方法的原点和核心。这里介绍的4种配置方法虽然并不对资产的预期收益进行预测，但本质上都可以认为是在一定条件约束下的位于有效前沿边界上的组合。换句话说，在实际应用这4种方法进行配置时，我们应该特别关注所配置的资产标的是否符合这些条件约束，而不是盲目进行回测和分析。所有的数学模型都是错误的（模型假设一定可以被批判），但有一些模型是有用的（模型假设符合实证结果）。
(联系人：朱岚/余剑峰)

煤炭行业周报（2017.11.25~2017.12.01）：预判12月山西国改落地，首推西山煤电、潞安环能投资要点：
进入煤炭消费旺季以来，受上游重要会议后煤炭产能大量复产影响，供给增加，使得进入旺季煤价依旧持续下跌，但是跌幅和速度均大幅低于预期，主要是由于煤矿受环保政策影响，不能露天堆存，所以在存储罐装满后，只能按需生产，因此煤价即便因高库存而承压，但是煤价跌幅仍小于预期。2018年长协谈判结束，动力煤和炼焦煤长协基准价格均较17年不变，动力煤价格长期下跌趋势不变，但是因炼焦煤多为直达贸易，因此分析认为炼焦煤价格在18年长期保持平稳，炼焦煤上市公司业绩相对稳定，分析认为12月份山西国企改革有望落地，看好山西炼焦煤生产企业国企改革标的，重点推荐西山煤电、潞安环能。看好煤矿新建带来煤机需求增加，长期推荐天地科技。
重点信息回顾：
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动力煤价格长期缓跌，炼焦煤保持相对平稳：2018年煤炭贸易长协谈判结束，山西焦煤集团长协基准价较17年不变，其中主焦煤价格为1320元/吨，长协量比达到85%；动力煤长协基准价格依旧为535元/吨，但是计算公式增加中电联发布的中国沿海电煤价格采购指数，此举经促使价格进一步下跌。炼焦煤价格受到下游钢铁焦炭限产影响，需求大幅缩减；但是应环保要求，炼焦煤企业无法露天堆存煤炭，且无法有效转移煤炭库存，在需求下滑的现状下，只能按需生产，所以炼焦煤价格下跌幅度和速度低于预期。动力煤方面，港口、电厂库存依旧保持高位，加之长协煤价确定不断下跌，动力煤价格将继续承压下跌。
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OPEC延长限产协议，原油价格继续上行：截至11月30日，布伦特原油现货价格上涨0.72美元/桶至63.60美元/桶，涨幅1.15%。截至11月24日，按热值统一为吨标准煤后，目前国际油价与国际煤价比值2.52，环比下跌0.27点，跌幅9.70%。国际油价与国内煤价比值2.69，环比上涨0.09点，涨幅3.54%。
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秦港库存大幅下降，需求相对旺盛：本周秦港煤炭日均调入量62.44万吨/日，减少3万吨，跌幅1.76%；日均调出量66.71万吨/日，增加6.4万吨，涨幅10.69%。截止12月1日，秦港库存670万吨，周环比减少34万吨，跌幅4.83%。广州港煤炭库存197.10万吨，周环比减少47.5万吨，降幅19.3%。本周秦皇岛港和曹妃甸港日均锚地船舶共116艘，比上周增加21艘，环比上升17.59%；预到船舶日均21艘，减少3艘，环比下跌13.29%。本周港口锚地船舶数量持续保持高位，，但是周末已经逐步回落至正常水平。秦港库存和广州港库存均出现大幅下降，进入冬季需求相对旺盛。
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电厂保持稳定采购，日耗增加导致库存天数减少：本周六大电厂日均耗煤环比增加0.99万吨至65.28万吨/日，环比上升1.55%。本周六大电厂库存环比减少33.95万吨至1241.76万吨，跌幅2.66%；存煤可用天数减少0.82天至19.02天。东南沿海六大电厂日耗环比增加，电厂采购有所增加，但是可用天数依旧保持高位，电厂不会大幅增加采购使煤价上涨，后续煤价承压。
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下游采购增加，海运费价格上涨：截至12月1日，国内主要航线平均海运费上涨0.3元/吨，报收62.17元/吨，涨幅0.48%。截至11月24日,澳洲纽卡斯尔港-中国青岛港煤炭海运费（载重15万吨）环比持平，报收10.50美元/吨。因冬季到来，下游煤炭需求增加采购开始陆续增加，使得海运费价格开始上涨。
(联系人：刘晓宁/孟祥文)

交通运输行业周报（11/27-12/03）:维持航空短空长多观点，建议关注物流超跌反弹n
航空走势符合预期，维持短空长多建议。本周航空指数整体下滑2.81%，振幅达到7.17%，符合我们上周对航空长多短空的整体判断。我们认为，目前市场情绪上以多头为主，整体反映了供给侧改革的预期；具体而言，目前市场的一致预期在于，2018年小航空整体运力投放受限，而三大航一方面获得存量客票客座率提升，另一方面增量全部由三大航获得，因此18年将第一次出现量价齐升的行业拐点。因此，本轮航空的主要验证在于两点：1、经营数据是否能验证运力限制及客座率客票超预期；2、政策是否会严格执行；基于这两个方面，12月经营数据将显得尤为重要，此外油价若继续上升也将短期利空油价。
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创业板小复苏，关注物流板块超跌反弹机会。11月我们发布了2018年年度策略，复盘2017年走势及业绩，截止2017Q3物流板块实现营收增长59.75%，利润增长28.67%，但板块整体股价下跌8.92%。我们认为物流板块增利不增“价”的原因在于：1、市场风格偏好大白马，物流公司小且个体独立性较强，研究成本较高；2、利率看涨的环境下，大部分供应链企业财务成本看涨，影响利润预期。目前整体白马公司估值已较贵，我们判断明年会有部分资金尝试低估值板块，以创业板为主的“小而美”的公司可能存在阶段性反弹机会；单看物流板块，今年由于大宗改善带来的业绩增长，具备较强的持续性，因此18年PE估值在业绩增长下，将降低到平均15倍左右水平，为历史最低。标的上，建议关注超跌及业绩确定性较强的品种，包括怡亚通、普路通、象屿股份、瑞茂通、建发股份等。
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维持行业观点，推荐航运、航空、快递等行业；个股方面建议关注中远海控、吉祥航空、春秋航空、韵达股份、怡亚通等：
航运：2017年行业确定性复苏，2019年确定性周期旺季，18年预期需求复苏，行业集中度不断提升，首推集运龙头中远海控；航空：航空供给侧改革长期利好三大航，首选南航、国航，民营航空推荐行业结构较优的吉祥航空；快递：行业增速整体处于高位向下，上市后各家表现已出现分化，首推韵达股份，推荐关注圆通速递，顺丰控股具备长期投资价值。
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个股组合：中远海控（集运周期回暖）/吉祥航空（成长民营航空）/怡亚通（平台建设进入收获期）/韵达股份（高增速消化估值）/上港集团（杭州湾大湾区）/音飞储存（业务扎实小票行情）/楚天高速（转型电子）/瑞茂通（受益煤炭回暖）
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回顾基本面及市场变化：1）上周交通运输行业指数下跌0.15%；跑赢沪深300指数2.43个百分点(下跌2.58%）。子行业板块港口、公路、公交、航运和物流板块上涨，其中物流板块涨幅最大为1.56%,公路板块涨幅最小为0.50%。航空、机场和铁路板块下跌，其中机场板块跌幅最大2.91%，铁路板块跌幅最小为0.24%。 2）数据回顾：中国沿海（散货）综合运价指数CCBFI报收于1395.5，周上涨1.2%；CCFI指数收于772.8，上涨1.6%；BDI指数报收于1626.00，周上涨11.5%。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)

建筑装饰行业周报（2017/11/20-2017/11/24）：规范央企投资PPP文件落地，预期逐渐明朗化n
行业观点：
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本周国家发改委下发《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》（发改投资2059号），鼓励民间资本规范有序参与基础设施建设，促进PPP模式更好发展，提高公共产品供给效率。
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我们上周已经提出，关注PPP当前的做多窗口期，可继续关注PPP后续利好：PPP板块由于规范项目质量和利率上行原因导致回调，目前看，财政部92号文和国资委192号文两大文件落地，短期对项目落地有一定冲击，但长期看是有利于PPP的健康发展。随着规范化文件基本落地，政策面对PPP的鼓励和支持也在增多，后续第四批PPP示范项目有望在年内公布，也将是一个利好。当前国债收益率企稳，PPP调整充分，规范化不改PPP发展大方向，往后看利好偏多，可以关注这个做多窗口期。
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建筑业PMI指数61.4%,增速较10月份提高2.9个百分点，升至高位景气区间。其中,建筑业新签订单、投入品价格指数、销售价格指数、从业人员、业务活动预期PMI较上月提高1.0/2.5/0.2/0.0/2.4个百分点。研究历史情况发现，建筑PMI与行业上市公司收入增速趋势一致性很强，有较强的相关性。
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看好生态修复类PPP公司投资机会，中央高度重视生态文明建设提升行业成长空间，行业前景向好，本轮调整后估值有足够安全边际，重点关注：岭南园林（18年15X，51%增长）、铁汉生态（18年15X，50%增长）、东方园林（18年18X，45%增长）、美尚生态（18年16X，49%增长）、天域生态、龙元建设等。
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基建设计板块业绩逐步反应订单高增长，长期成长性佳：行业景气度提升+内生增长带来企业订单连续5个季度高增长，业绩开始逐步体现。长期看设计企业通过市占率提升和进入新设计领域保证持续增长，民营设计企业具有激励、资质、技术上的竞争优势，对比国际设计龙头AECOM（16年收入174亿美元，扣非利润3.52亿美元）还有较大成长空间。推荐中设集团、苏交科、勘设股份。
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核心推荐标的：
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岭南园林：17年90%增长，PE22X。流域治理PPP有望加速，收购北京新港永豪75%股权，水利水电一级资质助力公司加速开拓流域治理、农村水务类业务；借助恒润科技等向C端延伸，重点打造文旅运营板块，获取长期收益。
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铁汉生态：17年62%增长，PE22X。流域治理和生态修复技术强、工程业绩多，受益全国水系治理需求爆发。与申万成立百亿PPP产业基金，充分发挥PPP杠杆作用，员工激励充分，资产质量高。
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中设集团：17年40%增长，PE22X。民营基建设计龙头，激励、资质、技术优势明显，省外扩张加速+设计领域延伸，带来订单持续60%高增长，业绩增速提升，估值有高安全边际，未来成长空间大。
(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)

全球产业链加速重构，看好具备全球竞争力细分龙头——机械高频数据周报20171204本周核心组合：康尼机电、伊之密、杰克股份、浙江鼎力、三一重工、恒立液压。
重点推荐股票池：杰克股份、天地科技、康尼机电、浙江鼎力、鸣志电器、美亚光电、安徽合力、鼎汉技术、大族激光、劲胜精密、三一重工、徐工机械、恒立液压、郑煤机、先导智能、永贵电器、长川科技、至纯科技。
上周市场表现：上周沪深300指数收报3998.14点，全周下跌2.58%。机械行业指数收报1483.63点，上涨0.89%，表现强于大盘。在申万宏源机械设备指数三级子行业中，楼宇设备涨幅最高，上涨12.79%，冶金矿采化工设备跌幅最大，下跌1.35%。
本周投资策略：全球产业链加速重构，看好具备全球竞争力细分龙头。关注特朗普税改落地给中国制造业带来的机遇与挑战。把握传统领域制造王者与新兴领域制造新星两条主线，持续看好各细分领域龙头。PMI印证龙头集中趋势。11月PMI51.8%，连续16个月高于荣枯线，大企业PMI52.9%，高于中小企业，制造业龙头集中趋势显著。特朗普税改落地在即，一定程度上将增加美国对制造业的吸引力，倒逼中国设备企业升级转型。重点关注高成长预期的半导体、面板行业，重点关注利润有望超预期释放的工程机械、轨交板块，以及各细分领域龙头，关注工业机器人、高端机床等高端制造领域机遇。
高频数据追踪：
【工程机械】高基数月份同比增速承压，汽车起重机销量增速亮眼。2017年10月份，挖掘机销量同比增长81%；装载机销量同比增长74.71%；推土机销量同比增长50.19%； 平地机销量同比增长37.7%；压路机销量同比增长26.3%。汽车起重机销量同比增长152.8%。
【3C自动化】全球智能手机出货量进一步增长，设计迭代利好设备需求。2017年一季度，VIVO手机出货同比增长26.6%。2017年二季度，全球智能手机出货量同比增长6.7%；华为手机出货同比增长19.9%；OPPO手机出货同比增长23.0%。2017年三季度，苹果手机出货量同比增长2.6%；三星手机出货同比下降1.4%。
【锂电设备】新能源汽车销量受政策利好增速提升。2017年10月份，新能源汽车销量同比增长106.80%；2017年1-10月，新能源汽车累计销量达同比增长45.40%。
【高端制造】制造业复苏持续超预期，各项产品销量持续超预期。2017年1-10月，工业机器人产量同比增加85.1%；金属切削机床产量同比上升1.4%；工业缝纫机累计出口同比增长11.4%；1-9月，叉车产量同比增长34.9%。
【煤炭机械】煤机装备产值高速增长，建议关注煤炭后周期龙头。今年1-10月，中煤能源煤矿装备产值同比增长65.7%，连续8个月维持50%以上同比增速。2017年1-10月，煤炭开采和洗选业固定资产投资同比减少8.5%。
【轨道交通】铁总11月招标迎来周期性反弹，采购复兴号时速350公里列车累计已达125列。2017年1-10月，铁路机车产量同比增长21.6%；2017年1-10月铁路运输业固定资产投资完成额累计同比下跌3.7%。
【油服设备】原油期货价格上涨，全球钻机数量增速连续四个月减缓。上周，布伦特原油期货价格收报63.86美元/桶。10月份全球钻机数量同比增长28.2%，环比减少0.2%。9月，天然气进口同比增37%。
【交运板块】国际市场运价高位震荡。上周，BCI指数上涨572点，BDI指数上涨168点，CCFI下跌12.43点；SCFI下跌26.85个点。
(联系人：林桢)

银行何时有钱？何时愿意配债？——热点问题思考系列之九

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今年以来，我们看到了银行负债扩张速度的放缓，根据银监会公布的数据，银行负债扩张速度从去年的16%降至今年9月份的10.6%，我们在今年1月发布的报告《2017年债市配置力量：向左走，向右走？》中就预测到了这个变动趋势，当时判断今年银行负债的扩张速度为13%左右，到目前为止实际增速略低于我们的预测水平。

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银行负债扩张速度放缓，可以从一定程度上说银行没钱。但是问题是，银行何时会有钱？负债扩张速度何时起来？从历史数据看，银行资产负债表扩张速度、M2增速，资金利率水平以及债券收益率，这些数据波动是基本一致的。这意味着关注银行何时有钱，就相当于关注货币政策及资金面的变动。如果明年M2增速如央行盛松成所讲的能反弹到10%以上，意味着央行货币政策边际比今年小幅改善。由于M2统计的是银行的负债端，主要是几大类存款，那么当M2反弹的时候，银行负债扩张速度和资产扩张速度也会反弹，预计资金面将有所改善，债券收益率也相比当前水平有所回落。我们将在此后报告中进一步探讨明年M2的表现。

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银行何时愿意配债？我们发现，银行是一个典型的配置型机构。在债券收益率上行过程中，除了2013年外银行持债的比例都会相应上升。在本轮收益率上行过程中，商业银行托管持债占总资产的比重整体上升，该数据与上市银行的债券类投资占比也有相同的变化。考虑到自2015年以来，银行大量持有地方债和同业存单，但即使扣除这两项，在本轮收益率上行的过程中，剩余的持债规模占总资产比重呈现先下后企稳小幅回升的走势。而单看利率债（国债和政金债）规模占比及同比增速也在小幅回升，随着债券收益率的持续上行，债券的性价比在提升。所以很多人讲的，目前银行不愿意配债的观点貌似并没有太多数据支撑。

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但也并非配置盘一出手债市就走牛。债券收益率的变动方向最终取决于基本面、货币政策和资金面等影响债市的核心因素。

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从表内的情况看，今年银行增加了信贷和债券的占比，降低了同业资产和非标资产的占比。债券类投资占总资产比例上涨1.2个百分点，贷款占总资产比例上涨1.5个百分点，非标占总资产比例下降1.4个百分点，同业资产占总资产比例下降1.2个百分点。自本轮债券收益率上行至今，扣除地方债和同业存单的持债规模占总资产的比重呈现先下后企稳小幅回升的走势，表明随着债券收益率的上行，债券的吸引力更在不断上升。
(联系人：孟祥娟)

致力打造智能城市——雄安新区建设大事记之六n
结论或者投资建议：
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2017年6月21日、8月8日、9月4日、10月9日、11月7日，我们发布了《雄安新区建设大事记》一至五。本报告主要覆盖11月3日-11月29日之间雄安新区建设进展。
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国家层面：11月6日，教育部副部长孙尧表示，教育部将统筹整合教育资源，加大高等院校的疏解力度，全力支持和主动服务雄安新区规划建设。11月14日，中共中央政治局委员、中共北京市委书记蔡奇指出，党中央已明确雄安新区规划建设目标，即到2020年，雄安新区对外骨干交通路网基本建成，起步区基础设施建设和产业布局框架基本形成，白洋淀环境综合治理和生态修复取得明显进展。11月20日，中国铁路规划经济研究院发布文件，明确了雄安站车场规模为6台12线，未来将至少有4条高铁从雄安站经过。11月23日，环保部规划财务司负责人尤艳馨表示，环保部组织编制的雄安新区生态环境保护规划已通过中咨公司专家评审。
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地方层面：（1）有序开展生态建设。11月6日，运用低温裂解技术的垃圾处理器已经在雄安新区30多个村庄成功运营。该技术可以就地消化垃圾，日产日清，垃圾降解率达95%。11月13日，雄安新区“千年秀林”工程栽下第一棵树，标志着建设平原地区异龄、复层、混交的近自然“千年秀林”工程拉开大幕。11月16日，引黄入冀补淀工程全线通水。该工程是国务院确定的“十二五”期间172个重点水利工程之一，最终流入白洋淀。（2）初步完成能源替代。11月13日，容城县气代煤工程竣工投用。11月15日，安新县完成县城燃煤锅炉全部用燃气锅炉的替换。11月23日，国土资源部中国地质调查局官网报道，雄安新区首批3个3500米深度地热勘探钻孔顺利开钻，标志着雄安新区深部地热勘查工作正式启动。（3）积极筹划市民服务。11月8日，雄安新区决定在新区范围内实施“百名优秀创业新星”培养帮扶计划，以创业带动就业。11月11日，河北雄安新区管委会负责人表示，雄安新区已经制定了征迁安置政策体系，将来新区征迁安置的补偿方式有两种：实物或者货币，依自愿原则由百姓自己选择。
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企业和机构层面：（1）BAT加紧布局雄安。11月8日，雄安新区与阿里巴巴集团举行对接会并签署战略合作协议，双方就阿里巴巴支持新区建设绿色智慧新城、发展高新产业和创新社会治理等进行对接。11月16日，2017百度世界大会上，李彦宏宣布Apollo将全面赋能雄安新区，致力于把雄安打造成全球领先的智能出行城市。11月23日，雄安新区管委会与腾讯公司签署战略合作协议，全面深入开展金融科技和医疗领域合作。（2）金融机构服务跟进。11月18日，“保险创新与雄安发展论坛•2017”召开。来自全国各地的保险行业200余位专家学者探讨保险创新和雄安发展的新方法和新举措。11月24日，河北辖区证券期货基金机构支持雄安新区建设发展论坛召开。会议建议，河北省辖区金融机构要贡献金融智慧、提供综合金融服务，探索丰富有利于优化资源配置、促进产业转移的证券期货基金工具及其组合。（3）新设企业持续涌现。11月7日，雄安置业有限公司注册成立，注册资金10亿人民币。雄安置业系雄安集团注册成立的第一家全资子公司。11月8日，阿里巴巴集团宣布，阿里巴巴雄安技术有限公司、蚂蚁金服雄安数字技术有限公司和菜鸟雄安网络科技有限公司三家子公司已在雄安完成注册。11月14日，工商总局企业名称核准公告显示，百度雄安科技有限公司注册已获预核准。11月16日，雄安绿研智库有限公司注册成立，由雄安集团、建科院、远致公司共同出资。
(联系人：李慧勇/余子珍)

参议院通过税改议案 年底前落地概率提升——参议院税改法案投票通过点评n
结论或投资建议：

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今日，美国参议院经过通宵鏖战，以51-49票通过参议院版本税改议案，在民主党全部反对的背景下，共和党中比较犹豫的BobCorker和Ron Johnson中一人倒戈，仅Bob投出反对票。税改再进一步，给共和党带来极大的鼓舞。投票前市场因通俄门消息受挫，之后随着税改顺利进展美股三大股指跌幅缩窄，道指收跌0.17%，纳指收跌0.38%，标普收跌0.20%，黄金日内涨幅缩窄。我们预计周一开盘后的美股美元会受到提振，对冲周五因通俄门带来的负面冲击。

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参议院投票通过是税改落地的重要一步，税改落地进一步趋于乐观。在参议院表决通过之后，下一步是与众议院版本的方案调和，而形成一个最终版税改方案，经由参众两院再次投票通过后递交总统特朗普签署，最终在全美施行。参议院税改议案主张2019年起将公司税从35%下调至20%，实行七个个税档位。本次议案与之前参议院委员会通过的版本相比存在细节调整，帮助了议案的通过。具体为：仍取消州和地方收入与销售税的联邦抵扣，但保留上限$10,000的财产税抵扣；某种形式上保留替代最小赋税（ATM）；允许人们每年从税收优惠529储蓄账户中获得最高$10,000美元用于支付私立和宗教K12学校教育费用（此前只能用于大学）。

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时间点来看，乐观预期在圣诞节休会之前12月16日之前，中性预期将在2018年一季度左右，参众两院将通过税改最终方案，提交总统签字生效。目前参议院和众议院的版本的重要差异主要在：1）公司税下降的生效时点：众议院主张明年立即实施，而参议院主张再推迟一年，于2019年实施；2）个税档位与税率：众议院主张将七个个税档位降到四档，参议院则支持施行7个档位。这两个将是未来半个月的重要看点。不过目前两党对赤字的态度已经统一，说明赤字中性已经不是什么大问题。参众两院都已同意将在未来10年内使美国政府财政赤字增加至少1.4-1.5万亿美元（未计入经济增长因素）。

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参议院投票通过税改使其落地前景进一步乐观。正如我们之前在《繁华犹在——2018年全球经济展望》中提出的，税改落地将增加美国企业盈利，拉动消费和通胀，带动经济增长，这些政策可望在2018年下半年开始显现。目前美国产出缺口已经弥合，税改可能会使美国经济在2018年在潜在增长率水平以上运行。

(联系人：李一民/汤莹)

喜临门（603008）点评报告:收购沙发生产商米兰映像，产品与渠道协同效应发挥，软体家具综合生产商厚积薄发n
公司公告收购沙发生产商嘉兴米兰映像51%股权。公司公告以 4470.87万美元购买意大利家居商SOFALAND 持有的嘉兴米兰映像 51%的股权，米兰映像主营自有品牌及代理意大利原装进口沙发产品，在国内已经开设309家门店，收购完成后米兰映像将成为公司与CHATEAU d’AX（夏图）合资公司。
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米兰映像是意大利血统的皮沙发的设计生产商。米兰映像主营客卧室中高端软体家具产品的生产与销售，原有两大股东均为意大利家具商，产品设计由股东夏图沙发在意大利米兰的设计中心完成。米兰映像自主品牌包括M&D Milano&design全皮产品和M&D Casaitalia半皮产品，定位于中高端消费者；另外公司是意大利品牌Chateau d'Ax（夏图）沙发产品的中国独家代理商，Chateaud'd Ax是米兰映像意大利股东，拥有70年沙发生产经验，产品已覆盖全球84个国家和地区。目前，米兰映像在中国拥有179家M&D Milano&design全皮产品专卖店、89家M&D Casaitalia半皮产品专卖店及41家Chateaud'Ax专卖店。公司成立于2008年12月，经过8年发展2016年实现收入达3.67亿元，对应净利润1873.75万元。
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公司与米兰映像在产品与渠道方面互相借力，实现协同。公司将延展软体家居产品作为重要发展战略之一，在牢固树立国内领先的寝具品牌基础上，进一步延展产品品类，以国际品牌和国际视野推进沙发业务发展。产品协同：公司原有产品主要是卧室寝具产品，而米兰映像的主要产品为客厅沙发产品，公司借力米兰映像沙发成熟工艺及行业知名度实现沙发产品的跨越式增长。渠道协同：米兰映像现在仅有309家门店，而公司终端门店在2017年9月末达到1250家，近两年公司开始注重品牌的营销和推广，创建500人营销团队，投入广告、明星等多方面营销渠道，提升品牌知名度，未来米兰映像借力公司渠道有望实现快速增长。
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床垫行业长期增长前景明确，家具龙头有望受益于集中度提升。消费者对睡眠质量日益重视，对床垫品牌认知程度加强（符合消费升级趋势），龙头企业有望加速市场整合进程，赢得更高市场份额。喜临门产品品质领先，近几年在渠道品牌端积累了丰富的实践经验，加之管理层调整到位，公司在床垫主业上有望重拾升势，进入再度发力期。家居行业竞争格局日趋稳定，尤其是成品品类，未来公司传统家具主业将进入良性发展轨道，主业增长有望提速。
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完善渠道建设，持续拓展新客群。大客户稳中有升：国际客户：公司和宜家亚太和北美地区、宜得利合作，提供沙发等家居供货。此外，公司新增美国第三大家具连锁店Williams-Sonom、韩国汉森等客户。国内客户：与欧派、尚品保持合作，并新增趣睡科技等客户，并出资2757万元入股趣睡科技，成为小米生态链合作企业。产业链上下游广泛合作，拓展渠道资源、搭建平台。公司逐步与产业链上下游开展战略合作，2017年1月与恒大签订《家居企业合资合同》，将在河南省兰考县建设生产基地，主要供应恒大旗下的楼盘及区域内加盟商，有望进一步提升产品的市场竞争力，提升销售水平。
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外延收购拓展沙发品类，软体家居综合生产商厚积薄发，管理层利益绑定长期信心十足，维持增持。主营床垫业务产品更迭促进收入，沙发板块着力打造新业务增量。海内外客群持续拓展，外销业务稳中有升；与恒大合作有望进一步提升市占率，产生强强联手合作效应。公司2016年三年期定增落地，大股东大比例持股+员工持股，17年股权激励计划，长效授予促进团队凝聚力，具备安全边际。维持公司17-19年EPS至0.72元、0.98元和1.32元，目前股价（17.68元）对应17-19年PE分别为24倍、18倍和13倍，公司市值70亿元，估值具有安全边际；除原有床垫主业伴随品牌与渠道建设完善进入良性发展轨道外，沙发产品借助外延积极推进，协同效应有望发挥，维持增持！
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

新国都（300130）点评：收购嘉联支付，进入支付运营核心环节！

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收购嘉联成功进入支付收单行业。新国都11月22日发布公告收购嘉联支付100%股权。公司以现金7.1亿元收购嘉联支付100%股权。本次收购完成后，新国都持有嘉联支付 100%股权。获得稀缺性牌照资源。嘉联支付是全国性收单牌照，是在全国范围内开展银行卡收单业务的专业第三方支付服务提供商。公司续牌在2017年6月已经完成有效期为五年。目前国内共有42张收单牌照能够在全国开展业务资格的仅有36张。

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优质支付厂商转型商户运营。新国都产期深耕于POS生产和销售，属于国内第一梯队制造企业。公司客户主要包括：银联、各大银行以及第三发支付公司。伴随着第三方支付行业的崛起，公司新款智能POS实现出货。2017年11月7日收到交通银行2017年收单POS设备入围通知，均可证明公司智能POS已经获得行业认可。新国都收购嘉联支付从仅销售机器入口还是进入手续费分成，实现盈利模式的转变。智能POS提供的各种服务以及收单能力能够大幅提升商户粘性。此外，目前市场上智能POS主要销售客群较为优质，实现的年交易流水宗莲较为客观。

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收单业务幅提升公司业绩。嘉联支付承诺2018年净利润不低于9000万元，2018及2019年度合计净利润不低于1.9亿元。公司2016年净利润为1.39亿元如果业绩完成将大幅提升公司业绩，更重要的是根据公司披露支付收单业务是公司战略落地的核心一环，通过此次收购可以获得该支付产业链上的核心资源，从而带动上市公司其他业务板块的开展，从根本上促进公司战略转型，盈利能力全面提升。

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监管政策实际有利于优质支付公司。2016年支付行业监管趋严，国家不断出台新规打击当时支付乱象比如二清、套码、备付金问题。根据我们对收单行业前十五名企业数据观察，政策实际有利于优质领军企业。目前月流水为300亿的收单公司仅为10-15家，领军支付公司会通过收购关键领域企业输出自身POS能力，在保证真实商户不断增长的前提下实现流水增长。新国都收购嘉联既是证明。

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维持盈利预测和买入评级。预计公司2017至2019年收入为15.72、20.72和24.42亿元，归属母公司净利润分别为1.77、2.24和2.77亿元,EPS分别为0.75、0.95和1.18元。考虑到嘉联支付业绩承诺，2018及2019年备考利润为3.14和3.77亿元，对应2018年业绩为22倍，维持买入评级.

(联系人：刘畅/刘洋)





证券发行及上市信息

  

新股发行

股票简称

申购代码

发行数量（万股）

网上发行    （万股）

申购上限（万股）

发行价格

申购日期

中签公布日期

603477

振静股份

6,000

2,400

2.4

5.58

12-06(周三)

12月8日

603161

科华控股

3,340

1,330

1.3

14.84

12-05(周二)

12月7日

600025

华能水电

180,000

54,000

54

2.17

12-05(周二)

12月7日

新股上市

代码

公司简称

首募A股（万股）

总股本（万股）

本次上市（万股）

发行价（元）

上市日期

603890

春秋电子

3425

13700

3425

23.72

12月4日

300732

设研院

1800

7200

1800

41.42

12月4日

002916

深南电路

7000

28000

7000

19.30

12月4日

增 发

代码

公司简称

发行数量（万股）

发行价（元）

申购日

配 股

代码

公司简称

配股比例

配股价（元）

配股申购日

可转债发行

代码

名称

发行量（亿）

发行价（元）

期限（年）

认购时间

债券发行

名称

期限（年）

年利率％

发行量（亿）

认购时间

基金发行

基金名称

认购时间

民生加银鑫兴纯债债券型证券投资基金

4月20日起至2017年7月19日

中银如意宝货币市场基金

4月18日起至2017年7月17日

中银移动互联灵活配置混合型证券投资基金

4月18日起至2017年7月17日

申万菱信安泰增利纯债一年定期开放债券型证券投资基金

5月22日至2017年6月23日

汇添富鑫汇定期开放债券型证券投资基金

5月23日起至2017年6月23日

易方达瑞兴灵活配置混合型证券投资基金

6月20日至2017年6月21日

南方智造未来股票型证券投资基金

6月26日至2017年7月28日

南方道琼斯美国精选REIT指数证券投资基金

8月22日至2017年10月27日

易方达大健康主题灵活配置混合型证券投资基金

8月28日至2017年9月22日

基金上市

代码

基金简称

本次上市份数（万份）

上市日期

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